出品 | 创业最前哨。从奶沉推

作者 | 星空 。粉巨

在健康认识日益增强的到特动圣递表今日，特别医学用处配方食物（特医食物）商场正悄然兴起
，医新医成为食物职业的兵张一片新蓝海。

特医食物是亮低为满意进食受限、消化吸收妨碍 、桐特代谢紊乱或特定疾病状况人群对养分素或膳食的额分特别需求 ，专门加工制造而成的从奶沉推配方食物。

职业陈述显现
，粉巨我国特医食物商场规模从2019年的到特动圣递表约人民币73亿元增加至2024年的232亿元 ，年复合增加率到达26.1% 。医新医估计到2029年将继续增加至531亿元，兵张年复合增加率为18% 。亮低

在这一布景下 ，桐特圣桐特医（青岛）养分健康科技股份有限公司（以下简称“圣桐特医”）于本年5月30日向港交所递送了上市招股书 ，拟在主板上市
 ，中信证券担任独家保荐人。

圣桐特医背面，不只有乳业大佬张亮的低沉布局，还有高瓴本钱、立异工场等闻名组织的加持
，以及公司本身共同的事务形式和开展潜力。

但是  ，圣桐特医的上市之路并非没有隐忧，单一类别产品依靠
、上市前的大额分红等问题 ，也使其面对着许多应战和质疑。

1 、乳业大佬张亮低沉推动IPO 
，高瓴本钱、立异工场参投。

圣桐特医公司2019年在青岛建立，但该公司的前史最早能够追溯到2005年，其时公司作为圣元集团旗下圣元养分的特医食物事业部建立。

圣元集团是由乳业大佬张亮在1998年兴办 ，张亮曾做过乳品质料的进口交易 ，赚到第一桶金后 ，又将创业方向指向配方奶粉商场 ，接连推出优博、荷慕、奶酪大厨等品牌。

2006年，圣元集团的销售额现已打破15亿元。

2007年4月 ，张亮又带领圣元世界在美国纳斯达克证券交易所上市，成为首家在美上市的我国奶粉企业。同年，圣元品牌在我国婴幼儿配方奶粉商场取得前三名的成果。

也是在2007年 ，圣元集团旗下的特医食物事业部完成了早产及无乳糖配方乳粉的商业化，这也是我国特医食物品牌商业化的首个产品
 。2011年，他们还成为我国首家获批出产特医食物产品的企业。

2016年 ，因为以为圣元世界在美国的市值被严峻轻视，张亮终究挑选将公司从纳斯达克私有化，2017年正式退市。

尔后，圣元集团旗下的别的一家子公司美泰科技在2021年4月曾进行上市教导存案，但终究也没有向A股提交上市招股书 。

因而，圣桐特医也算是圣元世界退市今后，“圣元系”公司的第2次本钱试水。

从2019年开端，圣元养分旗下的特医食物事业部现已独立为公司
，便是现在的圣桐特医。

值得一提的是，自从2016年圣元世界私有化之后，张亮作为圣元集团的董事会主席和CEO就变得非常低沉，此次圣桐特医发表的招股书显现 ，张亮乃至没有直接持股该公司。

张亮与妻子孟秀清、儿子张梦然，以及孟秀清全资持有的Beams Power公司，还有Beams Power的子公司圣元世界和孙公司圣元香港 ，一同组成了圣桐特医的控股股东。

而在董事会或股东会上，张亮和孟秀清在投票之前会先相互咨询并达到共同意见 ，其子张梦然也会作为共同举动方行使投票权 。

因而，张亮虽然不直接持股圣桐特医，但仍然对这家公司有很大的影响力
。

并且圣桐特医的全部高管——总司理查峰、副总司理兼营销总监齐国静、研制总监许庆利、副总司理兼出产总监于程鹏 、财务总监高中恒、合规司理李嘉依都曾在圣元集团旗下的圣元乳业或圣元养分公司作业多年 ，是张亮的老部下。

在圣桐特医开展的过程中，他们也引入了HLC、GL Capital、恒旭本钱 、高瓴本钱及立异工场等战略出资者 。

上市前
，孟秀清操控的圣元香港持股圣桐特医48.68% 、张梦然直接持股3.58%，他们算计持股52.26%
 。

此外 
，弘晖基金的创始人王晖经过HLC持股9.61%，加拿大出资组织GL Stone持股7.24% ，恒旭本钱持股5.71%，立异工场经过SDF持股4.12% ，高瓴本钱经过宁波德远和姑苏高瓴算计持股3.8%。

融资时 ，圣桐特医也曾颁发出资者特别权力，如清算优先权、反稀释权、领售权和换回权等。现在这些特别权力现已在公司递送招股书时停止，但也有康复条件 。

若圣桐特医撤回上市请求或请求遭到联交所回绝/退回，又或是未经过联交所聆讯、证监会不予存案 ，以及在2026年12月31日之前没有完成IPO，股东的特别权力将会主动回复效能。

因而，圣桐特医也面对着必定的上市对赌压力。

2、单一类别产品奉献9成营收，毛利率达70%以上 。

从财务数据来看
，圣桐特医曩昔几年的体现较为超卓。

2022年、2023年和2024年（以下简称“陈述期内”） ，圣桐特医的营收别离为4.91亿元 、6.54亿元和8.34亿元 ，年复合增加率为30.3%
。

同期，毛利别离为3.53亿元、4.64亿元和5.92亿元 。年度赢利及全面收益总额别离约为8388.6万元 、1.7亿元和9414.4万元 。调整后净赢利（非世界财务陈述原则计量）别离约为1.21亿元、1.75亿元和1.99亿元
。

此外 ，该公司的毛利率接连三年稳定在71%左右（别离为71.8%、71%及71%），同期同行公司贝因美的毛利率均未超越46%，也显现出圣桐特医在职业界具有较强的盈余才能
。

不过圣桐特医光鲜的成绩数据背面，也隐藏着一些不容忽视的问题。比方该公司对单一产品的依靠程度较高。

到现在
，圣桐特医现已推出14款首要特医食物产品，别的还有16款首要新产品正在研制中。

招股书发表 ，按不同类别的产品营收来看
，陈述期内 ，公司的过敏防治产品营收别离约为4.2亿元、5.77亿元和7.53亿元
，占比别离为85.5%、88.2%和90.3%
。

这一数据显现出圣桐特医的中心产品营收占比越来越高，2024年有超越9成的营收来自单一类别产品 。

一旦过敏防治产品的商场需求呈现动摇
，如顾客偏好改动 、竞品冲击或相关医疗方针调整等，圣桐特医的营收和赢利将遭到直接影响 。

其他早产儿产品、无乳糖产品、全养分产品、代谢障凝产品及其他产品的营收占比均未超越10%，乃至在2024年没有一个品类产品营收占比超越5%，也阐明该公司的第二增加曲线并不显着。

再比方 ，虽然圣桐特医在国内探究特医食物较早，但现在该公司间隔职业领头羊仍然有较大间隔。

在国内特医食物商场的头部企业排名中，圣桐特医也未进前三名，他们在2024年以15亿元的零售额 ，6.3%的商场份额排名职业第四名，也是前五名中，仅有一家我国企业。

依据圣桐特医招股书发表的信息，职业前三名和第五名别离有可能是雀巢、达能
、雅培和美赞臣 。

圣桐特医间隔职业前两名还有必定间隔，第一名和第二名在我国特医食物商场的零售额别离为100.3亿元和38亿元，商场份额别离为44.2%和16.3%。

并且圣桐特医地点的特医食物商场职业集中度较高，前五名企业算计占有了78%的商场份额；在我国婴儿特医食物商场上，前五名企业算计占有了92.9%的商场份额，而圣桐特医在这一范畴的商场份额为9.5%，排名第三位。

在一个商场集中度较高的职业里，作为追逐者的圣桐特医想要提高本身的商场份额，恐怕要面对较大的同行竞赛压力。

3、偿债压力加大，上市前仍在大额分红。

虽然曩昔三年圣桐特医的盈余才能在增强，但从部分财务指标来看 ，他们的财务状况却在继续恶化。

陈述期各期末 ，该公司的总赤字别离约为6264.2万元 、2.11亿元及3.18亿元。活动负债总额也迅速增加 ，别离约为3.84亿元 、5.97亿元及7.16亿元 。其间 ，按公允价值计入损益的金融负债别离约为2.92亿元、4.76亿元和5.81亿元 。

同期，圣桐特医的期末现金及现金等价物别离约为2.14亿元、3.6亿元和3.11亿元
。从2022年到2024年，该公司现金对活动负债的覆盖率从56%下降至43%，偿债压力加大。

但是就在这样的布景下，圣桐特医仍然屡次宣派了股息，存在大额分红的状况 。

招股书显现，圣桐特医在陈述期内，别离宣派股息1700万元、1.39亿元及2.01亿元。2025年3月，他们还宣派了特别股息约1.1亿元。

到最终实践可行日期 ，他们在2022年和2023年宣派的股息现已全部付出，2024年和2025年宣派但没有付出的股息总额为240万元 。

依据以上信息可知
，圣桐特医的分红总额约为4.67亿元  ，而该公司在2022年至2024年的经调整净赢利总和也才4.95亿元 。按控股股东持股52.26%核算，控股股东可取得2.44亿元的分红
。

一边是公司偿债压力继续加大，未来部分募资金钱也将方案用于弥补运营资金，别的一边却是公司在IPO递表前进行大额分红 ，这不免引发出资者对其资金分配战略的质疑。

特别是考虑到圣桐特医方案将IPO募资用于研制投入、产能扩张等用处
，上市前的大额分红好像与其长时间开展的需求存在对立。

我国特医食物商场正以年均近20%的增速开展，背面是超千万缓慢病患者、早产儿家庭等刚性需求集体。

这一赛道既充溢引诱 ，也隐藏荆棘。引诱是我国商场的特医食物浸透率仅3% ，远低于美国等老练商场的40%以上，潜力巨大；应战则是世界巨子雀巢 、达能等公司稳稳位居职业头部 ，国产品牌竞赛压力不小
。

圣桐特医未来需求下降单一类别产品的依靠度 ，一起优化资金分配战略 ，继续在特医食物赛道里深耕，争夺提前打破国外品牌称雄的现状 。

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